发布时间：2013-08-12 | 来源：期货日报 | 责编：
7月初受国家提高现货收购价消息提振，连玉米(2319,4.00,0.17%)1401合约一度放量增仓快速上扬，但仔细观察将发现，两个迹象不支持玉米期价继续上扬：一是连玉米1401合约7月初的放量增仓属于正常的移仓行为；二是期价运行到2400元/吨附近时，遭遇明显压力而持续收阴K线。在这种不利因素下，玉米期价反向回落，并于7月24日下破60日均线支撑，近日虽然在2300元/吨有一定的下跌抵抗（出现带长下影线的K线），但成交量并未明显放大。这说明，整体市场的空头力量仍未得到充分释放，未来期价将继续处在空头势的主导中。
7月初受国家提高现货收购价消息提振，连玉米(2319,4.00,0.17%)1401合约一度放量增仓快速上扬，但仔细观察将发现，两个迹象不支持玉米期价继续上扬：一是连玉米1401合约7月初的放量增仓属于正常的移仓行为；二是期价运行到2400元/吨附近时，遭遇明显压力而持续收阴K线。在这种不利因素下，玉米期价反向回落，并于7月24日下破60日均线支撑，近日虽然在2300元/吨有一定的下跌抵抗（出现带长下影线的K线），但成交量并未明显放大。这说明，整体市场的空头力量仍未得到充分释放，未来期价将继续处在空头势的主导中。
短期玉米会有反弹，上方2340—2350元/吨（也是60日均线处）将是重要压力区。操作上，背靠压力区适量抛空，止损可设置在2370元/吨，目标看至2250元/吨。
中美玉米期货价格关联性研究
期货价格的伴随关系主要体现在两个方面：期货以现货为标的，所以现货供求关系的相似性促进了期货价格的关联性；期货价格最终是由买卖行为产生，所以两市场投资者行为的相似性也影响着期货价格的关联性。
中美玉米期货价格的依存关系主要是表现在玉米的国际贸易上，但是中国玉米国际贸易量一直都较少，因此，中美玉米期货价格的关联性更多体现为伴随关系。
从国际贸易角度分析
中美玉米国际贸易比较
从进口方面来看，中美玉米之前都保持了一个较低的进口量，近几年开始才扩大了进口规模。2004年9月至2010年8月，中国玉米月平均进口量为12万吨。到2010年9月，扩大到100万吨。到2012年5月，这一数字达到700万吨。2012年7月，美国玉米进口规模开始增长到76万吨，此前其月平均进口量在34万吨左右。到2013年3月，美国玉米月进口量达到318万吨，到5月份进口规模才所有回落。
从出口方面来看，长期以来，美国是世界上最大的玉米出口国。2004年9月—2012年7月，美国玉米月出口量都保持在4000万吨以上，之后开始有所下降，最低为2013年4月，仅出口2032万吨。虽然受天气影响玉米出口量较之前缩水了不少，但美国玉米出口量依然位居世界第一。
相比较而言，中国玉米月出口量远不及美国。从2008年开始，中国玉米出口量缩减，到2013年6月，月出口量只有5万吨。2004年9月—2007年12月，中国玉米月出口量平均为372.5万吨，而2008年1月—2013年6月，这一平均值降到了33万吨。
国际贸易对中美玉米期货价格关联性的影响
从进口规模激增来看，可能会导致中国玉米价格受到外部的影响增大，而出口规模减少，意味着中国玉米价格对国外的影响进一步减少。为了分析国际贸易是否能够显着影响到中美玉米期货价格的关联性，本文从三个阶段分析中美期货价格关联性的变化：①2004年9月—2007年12月；②2008年1月—2010年8月；③2010年9月—2013年6月。
分成这样三个阶段的原因是：阶段②的中国玉米进口、出口变化都不明显，主要用来与其他两个时间段进行比较；阶段①与阶段②相比较，中国玉米进口规模变化程度不明显，但是出口规模缩减较为显着；阶段②与阶段③相比较，中国玉米进口规模激增，而出口规模变化不明显。我们选用大连商品交易所[微博]（DCE）与CBOT的玉米期货主力合约日收盘价作为玉米期货的价格数据。由于中美两国的交易日存在不匹配的情况，运用Matlab编程筛选出交易时间匹配的价格数据，得到图1：
图1：匹配时间的中美玉米期货价格
从图1可以看出：阶段①，中美玉米期货价格都表现出增长趋势，并且某一区间的变化方向也基本一致；阶段②，起初阶段变化趋势都是上涨，然后再次下跌，但是在下跌到低点后，美国玉米期货价格都在一定区间内上下波动，而中国玉米期货价格却表现出增长的趋势；阶段③，从初期到中期变化方向基本一致，但是中期后，美国玉米期货价格是大幅上涨再次下跌，而中国玉米期货价格是小幅上涨。
为了更好地比较不同阶段的中美玉米期货价格关联性，通过计算相关系数得到：阶段①、②、③分别为0.947510、0.347405、0.648344，分别为高度相关、低度相关、中度相关。区间②为低度相关，表明中国玉米的国际贸易量较少时，期货价格走向不能与国际市场发生联动，这进一步表明增加中国玉米的国际贸易量，是提高中国玉米期货与国际接轨的一个因素。
国际贸易对玉米期货价格关联性影响程度的分析
运用方差分解模型，分析和比较不同阶段美国玉米期货价格对中国玉米期货价格影响的程度。运用eviews建立VAR模型，对阶段①、②、③分别求解，得到表1：
表1：各阶段方差分解模型结果
由结果可以看出，美国玉米期货价格对中国玉米期货价格的贡献程度从大到小依次为阶段③、阶段①、阶段②，这表明扩大中国玉米的国际贸易量，能够促进美国玉米期货价格对我国玉米期货价格的影响；比较阶段①、③，发现扩大进口更能促进美国玉米期价影响我国玉米期价。但是从影响程度来看，最大的方差贡献不超过6%，说明我国玉米期价受美国市场影响的程度有限，这也突出了我国玉米国际贸易量较小的特点。
从玉米供求角度分析
上述分析虽然表明玉米国际贸易量的增加有利于提高中美玉米期货价格的关联性，但是由于中国玉米的国际贸易量较小，价格的关联性必然还存在其他原因。同样，为什么阶段①是高度相关、阶段②是低度相关、阶段③是中度相关，还需要进一步分析。为此，我们必须从价格形成的基本要素入手，考虑玉米供求关系对价格的影响。
从中美玉米供应角度分析
中美玉米期货价格联动更为深层次的原因是玉米本身的生产和消费特点决定的。虽然中美同属于北半球，纬度相近，但是玉米的种植与收获存在着一定的差异性：一是美国玉米种植面积要大于中国；二是美国玉米主产区土地肥沃，黑土面积较为广阔，而中国只有东北有黑土种植玉米；三是美国化肥技术优于中国。所以，美国的玉米产量一直高于我国。另外，美国长期以来一直是世界上最大的玉米生产国，2004年以来月产量保持在270百万吨以上，美国玉米月产量大约占世界玉米月产量的31%—45%。截止到2013年6月，美国玉米月产量达到335.74百万吨。中国是仅次于美国的世界第二大玉米生产国。长期以来，中国玉米月产量保持增长的趋势。2004年9月，中国玉米月产量115.83百万吨。到2013年6月，中国玉米月产量达到205.6百万吨，增长了77.5%。
图2：中国、美国与全球的玉米产量（百万吨）
从图2可以看出，中国玉米月产量增长较为稳定，即使有波动，变动额也不大。美国月度产量变动则较为明显，尤其在某些时段，波动较大。中美两国玉米产量的变化趋势，都可以在全球玉米产量上看出来，即总体上看，全球玉米产量是递增的，而全球玉米产量的波动与美国大体一致，这也突出了中美两国在世界玉米生产中的地位。
考虑玉米的总供给与总需求，由于每个时期玉米都留有一定的库存，这便会形成下一时期的玉米供给，而出口可以理解成供给的转移，进口可以理解成国外的供给、国内的需求。因此，一国玉米的供给与需求计算方式如下：当期的玉米供给=当期玉米产量+前期期末玉米库存-当期玉米出口；当期的玉米需求=当期玉米供给+当期玉米进口-当期期末玉米库存。
通过比较玉米供给与玉米期货价格可以发现：第一，美国玉米供给的变化大体上能与美国玉米期货价格产生联动性，当供给减少时，期货价格表现出上涨的趋势，当供给增加时，情况相反。第二，中国玉米供给的变化大体上也能与中国玉米期货价格产生联动性，只不过联动程度不明显。第三，比较美国玉米供给与中国玉米期货价格的变化，发现两者也存在着一定的联动性。
图3：中美玉米月产量与中美玉米期货月收盘价
从玉米供求格局角度分析
从行为金融来说，中国玉米期货价格与美国玉米供给有着关联性的一个可能性解释是，中国期货市场参与者中投机者占比较大，所以美国玉米供给量的变化会对中国投资者产生锚定效应，即影响投资者对未来价格变化方向的预期。但是，因为中国玉米的贸易量（进口量+出口量）占产量比重太小，即便是影响心理预期，也是国内因素占有主导地位。那么产生关联性的最主要原因很可能就在于两国的玉米供求格局存在着一定的联系。为此，考虑两国每个时间段供求增长率的差额，即“中国玉米供求增长差=中国玉米供给增长率—中国玉米需求增长率”、“美国玉米供求增长差=美国玉米供给增长率—美国玉米需求增长率”，当供求增长差大于0时，说明玉米供给增长速度快于需求增长速度，这可能会使得玉米期货价格下跌；当供求增长差小于0时，玉米的需求增长速度快于供给增长速度，这可能会使得玉米期货价格上涨。通过整理数据，得到图4：
图4：中美玉米供求增长差比较
由图4可以看出，中美玉米的供求增长差图形基本一致，表明中美两国玉米现货供求关系对价格的导向作用基本相似，从而期货价格的变化方向也基本相似。另外，再看看阶段①、阶段②、阶段③的中美供求差的相关性，运用spearman相关系数进行分析，spearman相关系数与普通相关系数区别在于前者能够更好地反映变化方向的相关性，如x上涨y也上涨，则x与y就具有相关性，而普通相关系数还必须考虑x、y的涨幅，所以此处运用spearman相关分析更为合适。通过计算后比较相同阶段的中美玉米期货价格的相关性，得到表2：
表2：中美玉米供求差以及期货价格的相关性
根据表2我们可以发现，阶段①、阶段③中美玉米供求差的相关性都较高，阶段②为中度相关。比较阶段①与阶段②、阶段②与阶段③，我们发现中美玉米供求差的相关性提高后，随之而来的是中美玉米期货价格的相关性也出现了提高，这一点与基本经济理论是相符合的。但是比较阶段①与阶段③，我们发现中美玉米供求差的相关性提高后，与此相应的是期货价格相关性降低，因此可以推断，阶段③的玉米期货价格可能受到其他因素的较大影响。
从投资者行为角度分析
期货价格虽然受到现货市场的影响，但是最终的价格是由多空双方买卖行为产生的，归根到底，投资者本身的行为因素是形成期货价格的一个重要原因。期货市场类似于一个信息加工厂，投入的是信息，产出的是价格。在期货交易过程中，众多的交易者根据各自收集到的信息进行判断形成决策，从而形成了投资者在不同时间、不同价位的买卖行为。在中美玉米期货市场上，投资者的认知与行为偏差频繁发生，其中羊群效应是最为显着的一种。羊群效应又叫追风行为，是指投资者在信息环境不确定的情况下，交易行为过多地受到其他投资者的影响，导致模仿他人决策，或者过度依赖于舆论。由于羊群效应涉及多个投资主体的相关性行为，对于玉米期货价格的形成与波动以及市场的效率都有很大影响。
用来表示羊群效应的指标有多种，可以用成交量与价格的相关性来表示。当相关性较高时，如成交量增加，价格也是相应增加，这意味着市场整体多方力量较大，大多数投资者认为其他投资者也是看涨的，因此预期价格会上涨，从而导致市场整体的购买行为偏大，这就体现了市场较强的羊群效应。而当相关性较低时，如成交量增加，价格确没有明确的方向，这就说明市场整体中多空方力量均衡，投资者对市场各有各的买卖行为，并没有出现扎堆现象，这就体现了市场较弱的羊群效应。因此，成交量与价格的相关系数可以用来反映市场的羊群效应程度，当相关系数的绝对值越大，表明羊群效应越大，反之则羊群效应越小。
另外，交易中往往存在某一个较大数额的交易单在很大程度上影响期货价格，导致成交量与价格变化不能反映市场的整体行为，必须选用较大的样本数量来消除此类影响。笔者选用日度数据即日收盘价与日成交量来进行计算。同样，分三个阶段分别进行计算，并且比较相同阶段的中美玉米期货价格的相关性，得到表3：
表3：中美玉米期货市场的“羊群效应”
从表3可以看出，阶段①的中美玉米期货市场羊群效应都是较为明显的，存在着跟风行为，数据为正，说明阶段①的中美玉米期货市场是偏向于多方的；阶段②、阶段③的中国玉米期货市场羊群效应方向相反，但是数据的绝对值差距不大，而且都较小，说明这两个阶段中国玉米期货市场没有表现出显着的羊群效应特点；而美国玉米期货市场在阶段②、阶段③的羊群效应方向也是相反，并且在阶段②数据的绝对值非常小，表明在阶段②美国玉米期货市场羊群效应极为不显着，而在阶段③的羊群效应要略高于中国玉米期货市场的情况，但是数据的绝对值也不大。
比较阶段①与阶段②、阶段①与阶段③，中美玉米期货市场的羊群效应都在阶段①时较为明显，与之对应的中美玉米期货价格的相关性也在阶段①较高。再比较阶段②与阶段③，中国玉米期货市场市场羊群效应差距不大，但是阶段③的美国玉米期货市场羊群效应较大，可以认为阶段③的羊群效应比阶段②明显，与之对应的阶段③的中美玉米期货价格相关性大于阶段②。因此，可以看出，随着两市场羊群效应的提高，两市场价格的相关性也得到了提高。
结论与启示
以上我们分别从国际贸易、玉米现货、投资者行为角度分析了中美玉米期货价格的关联性，综合到一起，得到表4：
表4：中美玉米期货价格的相关性及相应分析结果
从表4可以看出，阶段①的中美玉米期货价格之所以高度相关，是建立在三个条件基础上的：一是中国玉米存在一定的出口量；二是中美玉米供求关系高度相关，即在一定时期内，中美玉米的供求格局高度相似；三是中美玉米期货市场都具有明显的羊群效应，即两市场都具有明显的方向趋势性。第一个条件在一定程度上有利于提高玉米期货价格相关性的依存关系，后两个条件有利于提高玉米期货价格相关性的伴随关系。因此，在这样一个既有依存关系、又有伴随关系的背景下，中美玉米期货价格的相关性必然是较高的。
同样，阶段②的中美玉米期货价格之所以低度相关，是建立在中国玉米国际贸易量较低、中美玉米供求关系中度相关，且中美玉米期货市场都不具有明显的羊群效应的基础上的，此阶段的中美玉米期货价格相关性的依存关系和伴随关系都不高。
阶段③的中美玉米期货价格之所以中度相关，是建立在中国玉米进口量激增的背景下、中美玉米供求关系非常相似，以及中美玉米期货市场都没有特别明显的羊群效应基础上，虽然中国玉米进口激增有利于提高中美玉米期货价格相关性的依存关系，供求格局高度相似有利于提高相关性的伴随关系，但是受到两市场投资者行为的影响，导致了阶段③的中美玉米期货价格中度相关。
通过上述分析，我们可以得到如下结论：
中美玉米期货价格的关联性分为依存关系和伴随关系。从依存角度来看，中国玉米的国际贸易量扩大可以提高中美玉米期货价格的联动性，但是由于中国在整个样本时间段内的国际贸易量占国内玉米供给的比重较小，由依存关系带动的中美玉米期货价格关联性的程度较为有限。那么两市场价格关联性更多的表现为伴随关系，可以认为伴随关系的高低是决定两市场玉米期货价格是否具有关联性的主要因素。从伴随关系来看，关联性又受到中美玉米现货供求关系，以及中美玉米期货市场投资者行为的共同影响，就单个因素而言，中美玉米供求格局越是相似，两市场羊群效应越明显，则两市场玉米期货价格的关联程度就越高。
由此我们可以得到如下启发：
在对两市场同品种期货合约的关联性进行分析时，不能仅仅从期货价格的统计特征进行分析，需要从其关联性的依存关系、伴随关系进行分析，如果依存关系能够较大程度地解释两市场价格的关联性，则对两市场价格进行比较研究就有着重要价值。如果伴随关系能够较大程度地解释两市场价格的关联性，并且这种伴随关系有着稳定的特征，则对两市场价格进行比较分析也有着价值。但如果这种伴随关系不具有稳定的特征，对两市场价格进行比较分析的价值就有所降低。
